将功折罪网悄然蒸发超100亿市值，人造肉终究是场“资本骗局”？
相应地，2022H1，超亿双塔食品豌豆蛋白业务收入首次出现同比下滑，市值存货周转天数由2021年的人造肉终142.71天增加至150.08天，存货周转率由2021年的究场2.52%降低至1.2%。
而抛去疫情带来的资本骗局负面影响而言，人造肉行业短期内也面临技术、超亿成本、市值价格等发展瓶颈，人造肉终增大了推广的究场难度。对于Beyond Meat等人造肉制造商而言，资本骗局技术创新是超亿打造产品竞争力的根基，同时作为消费品牌又要砸钱推广。市值
因此，人造肉终在高昂的究场营业成本基础上，研发和营销是最大的费用项，进一步增加成本压力，拖累利润水平。2021财年，Beyond Meat投入的研发费用为6695万美元，研发费用率达14.4%；销售费用达2.09亿美元，销售费用率达44.9%。
高昂的成本决定了人造肉不菲的售价，高于真肉的价格也是人造肉无法大规模在消费者群体中普及的重要原因之一。例如，Beyond Meat天猫旗舰店的植物汉堡牛肉饼单盒（226克）原价40.9元，而市面上同规格的真牛肉饼价格仅为28元左右。
总结来看，尽管已开始大规模商业化，但人造肉产品的发展仍处于初期阶段，商业模式尚未完全成熟，在疫情及全球经济下行的背景下，市场需求大幅缩减，相关企业业绩出现下滑。人造肉企业的模式在当下难以被验证，市场对人造肉企业的坏预期自然也传导到了上游原材料供应商们。
随着资本市场对人造肉概念开始冷却，相关企业被炒至巅峰的估值难以在业绩上兑现，估值泡沫开始破裂。人造肉产业链上下游企业股价纷纷大幅下跌，2021年至今，Beyond Meat股价已累计跌去九成，同时期内双塔食品股价则发生腰斩。
因此，在短期内人造肉市场降温对双塔食品豌豆蛋白业务增长预期造成重大负面影响的同时，由于人造肉行业技术水平以及商业化路径均未完全成熟，很难看到清晰的植物蛋白对动物蛋白的替代逻辑，市场对人造肉概念股的预期仍将偏空。
双塔食品豌豆蛋白业务的竞争优势
豌豆蛋白的下游应用并不只有人造肉，还包括固体饮料、能量棒、早餐谷物、烘焙食品、宠物食品等。双塔食品2021年在固体饮料领域的应用占到食品级豌豆蛋白的50%，植物肉领域的应用占食品级豌豆蛋白的20%。虽然短期内人造肉需求大幅下滑，但随着人们健康意识的提升，豌豆蛋白行业在其他下游应用层面仍具有一定的增长空间。
双塔核心业务所处的食用级蛋白领域，在技术上也有所区分，主要分为大豆蛋白和豌豆蛋白，由于豌豆蛋白与大豆蛋白等其他植物蛋白相比，具有非转基因、无过敏源、零胆固醇、低脂肪等优势，因此成为市场争相布局的重点。
不过，相比大豆蛋白，豌豆蛋白产量较少，迅速扩产的难度较大，其主要原因有三：
1．豌豆蛋白的原料黄豌豆主要生长在北美、欧洲和俄罗斯等平均气温较低的地区，受自然条件的限制，全球豌豆供应量有限，所以增产幅度较小；
2. 豌豆中的蛋白含量较低，大豆中的蛋白含量为30%，而豌豆中的蛋白含量仅有2%，因此对提纯技术的要求较高；
3. 豌豆蛋白的提纯过程中会产生大量废水废料，对工厂的环保技术提出更高的要求，加工成本进一步增加，导致小型企业无法承受。
这些限制条件决定了生产豌豆蛋白是一项技术与资金密集型产业，龙头企业拥有规模优势，而小企业进入门槛较高。因此，豌豆蛋白的产能相对集中，竞争格局稳固，全球的豌豆蛋白制造商主要集中在欧洲和中国，中国企业主要包括双塔食品、东方蛋白、健元食品等，双塔食品豌豆蛋白产能占全球豌豆蛋白近40%。
双塔食品的豌豆蛋白业务之所以能在全球占据头部地位，主要得益于技术、价格等方面的优势。豌豆蛋白提取技术一直处于行业领先水平，是目前市场上唯一同时掌握湿法工艺、干法工艺、新干法工艺等三种提取技术的企业。
价格方面，双塔食品所提供的高端豌豆蛋白每吨售价为2500至6000美元不等，平均每吨售价3000美元。但是，在全球市场中，80%纯度以上的高纯豌豆蛋白的出厂吨价约为3600美元。双塔食品能给出如此低廉的报价，得益于其通过技术革新而来的循环经济模式实现了综合成本的降低。
双塔食品值得关注吗？
2010年上市至今，双塔食品股价共经历过两波大的上涨周期，最近的一次是2019-2020年，其股价随着人造肉概念的火爆一路飙涨，到达19.96元的历史最高点后开始一路下跌。
双塔食品股价走势；来源：Wind从估值来看，目前双塔食品仍然存在估值较高的风险。根据Wind数据，截至发稿，A股食品行业可比公司的市盈率TTM中位值为27.04倍，而双塔食品市盈率TTM则高达201.66倍，远超同业平均估值水平。以2022年上半年陷入亏损的业绩表现来看，当前双塔食品的业绩水平显然也不足以支撑如此高的估值。
如前文所述，短期内，受疫情、经济环境、贸易环境等因素影响，双塔食品面临原材料价格波动带来的成本压力，由于人造肉市场需求收缩，其第一大主营业务豌豆蛋白收入有可能进一步下滑或增速放缓。收入、成本双向承压，双塔食品业绩水平短期内有可能进一步走低。
当前的股价中，很大一部分定价来自于之前人造肉概念带来的泡沫，核心需求萎缩与成本激增的共振下，业绩下滑叠加不妙的预期导致估值压力巨大，股价短期内或将继续回落。除却人造肉概念，双塔食品未来的主要看点在于豌豆蛋白在人造肉以外下游应用的增长前景，以及深耕传统业务。
豌豆蛋白方面，2021年以来，在原材料价格上涨的情况下，双塔食品加大豌豆原料储备，以加快豌豆蛋白产能扩产速度，随着产能扩张，有望进一步提升市场份额。但需要注意的是，在豌豆价格持续高位运行期间，豌豆蛋白业务或将继续拖累公司整体业绩水平。
传统业务方面，粉丝作为双塔食品的根基业务，有望持续受益于产能扩张，市场份额提升。双塔食品是行业内最大的粉丝生产企业，市占率达20%以上。随着方便速食行业的快速增长，国内粉丝需求量不断上升，但粉丝行业竞争格局较为分散，以双塔食品为首的龙头企业具有规模优势，公司规划未来三年粉丝产能将达到10万吨。
总结而言，长期来看，双塔食品的粉丝业务基本盘稳固，豌豆蛋白业务仍具有一定的增长前景。不过，对于豌豆蛋白业务而言，核心需求收缩以及成本高企是最主要的发展瓶颈，原材料的周期性也在一定程度上决定了公司业绩具有一定的周期。
因此，豌豆价格高位运行将持续压制公司的业绩增长，在此期间市场也将继续给予其偏空预期。同时，人造肉概念的持续证伪，也将成为共同压制公司估值的另一大利空。
参考资料：
中原证券《双塔食品公司深度分析：植物肉市场为公司打开发展空间》
