外汇周报：美元的反弹仍在持续

发布时间：2025-07-08 22:21:59 来源：将功折罪网 作者：知识

外汇市场交易主线

上周录得连续第三周上涨，外汇自2月2日美联储FOMC会后，周报美元指数已从低点反弹了3%。美元目前看，反弹仍2月份的持续走势在某种程度上类似1月份的镜像。自非农数据之后，外汇美国一系列经济数据都超出了市场预期，周报通胀也脱离了此前连续环比走弱的美元态势。在数据的反弹仍驱动下，市场对美联储货币政策转向的持续预期开始逆转，目前市场已经隐含了美联储在未来数月内再加息75基点的外汇情形。美联储的周报官员甚至开始暗示在3月份的会议中加息50基点的可能性。加息预期的美元回升支持了美元的反弹。在非美货币方面，反弹仍日元周内收跌2.08%，持续在G10货币中表现垫底，美债利率的上行对日元汇率形成了压制；商品货币普遍回落，美联储加息预期的回归压制了商品的需求预期，收跌1.28%，加元收跌0.96%，，分别收跌0.55%，0.92%；小幅收涨0.16%，在非美G7货币中领先，欧元受到欧央行加息预期升高的支撑。在美元整体走高的大环境下，回撤至200天均线附近。

新的一周，市场将重点关注欧美PMI数据以及美国PCE通胀数据。考虑到1月份美国经济数据可能都会偏强，我们不排除市场进一步交易美联储加息终点抬高和降息时间延后的可能性。我们判断，在3月份美国就业数据公布前，当前利好美元的逻辑仍可能会被市场继续交易，美元的反弹趋势或仍将延续。     

图表1：本周主要货币变化率（%）

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

本周重要事件

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

本周预测区间（6.80-6.95）

► 上周（2/13~17） 强美元背景下，亚洲货币整体偏弱，人民币汇率在亚洲货币中表现居中。

► 本周（2/20~24） 中国方面数据较少，美国数据或继续好于前值，美元短期内升值可能性较大。

美元/人民币上行 上周美元小幅上涨约0.2%，G10货币整体表现好于亚洲货币，在此背景下人民币相较美元贬值约0.8%，在亚洲货币中排名居中 （图表1）。本周人民币汇率自身行情的依旧不多，美元人民币汇率的走势同美元指数基本联动（图表2）。上周人民币汇率的交易量有所回升（图表3），已逐步恢复至正常水平。从人民币对一篮子货币指数的角度看，上周CFETS人民币指数基本走平 （图表4）。北向资金方面，二月至今北向资金累计净买入约166亿人民币（图表5），同过去12个月均值基本持平。

1月外汇收支 2023年1月，我国企业、个人等非银行部门涉外收支顺差351亿美元（图表6），同比虽有所减少，但最近有顺差扩大的趋势；银行结售汇顺差25亿美元（图表7），大幅小于往年同期水平。基于上述数据，我们认为1月的人民币升值中，来自贸易商结汇的因素或比重不大，更多或为北向资金的流入以及美元的走弱。

MLF加量续作 2月15日，MLF到期量为3000亿元，人民银行[1]开展4990亿元中期借贷便利（MLF）操作和2030亿元公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求。MLF已连续3个月加量续作，引导金融机构加大小微、三农、制造业等领域支持力度。我们认为伴随信贷的充分扩张，今后经济加速复苏的可能性有所加大，进而北向资金等可以实现净流入，中期会对人民币汇率提供支撑力量。

美元人民币或更多受美元影响 本周中国方面将公布1年期与5年期LPR数据，市场目前预期不变。美国方面将公布PMI、密歇根大学消费者信心指数等“软”数据以及个人收入、个人支出等“硬”数据，另外美联储还将公布会议纪要。总体来看，目前市场普遍预期下周的美国经济数据会好于前值，伴随美国经济的反弹，市场或对美联储加息有所定价，进而美元或存在升值压力。整体来看，我们预计本周人民币汇率依旧受美元因素影响较多，区间或为6.80-6.95。

图表2：美元人民币汇率与美元指数的走势

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表3：人民币交易量的走势

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表4：CFETS人民币指数走势

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表5：月初以来北向资金的累计净买入额（亿元）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：银行代客涉外收支 （亿美元）

资料来源：同花顺，中金公司研究部

图表7：银行结售汇数据 （亿美元）

资料来源：同花顺，中金公司研究部

本周预测区间（1.0510-1.0830）

► 欧元上周在2月内低位徘徊，美国一系列经济数据的走强使得美联储官员的讲话整体偏向鹰派，进而带动市场对美联储加息预期的走高。而市场对美国经济衰退预期有所加强导致风险偏好再次承压，美股开始逆转此前的涨势而美元获得支撑。ECB官员的鹰派言论对欧元产生一定的支撑，但欧洲部分经济数据开始走弱值得关注。

► 新一周的欧美PMI数据和PCE数据的强弱以及美联储2月会议纪要传达出的信息可能将决定美元的反弹幅度，如果美国PCE和PMI数据超预期反弹，那么欧元可能面临更多的下行风险。不过，由于欧央行仍然相对鹰派，欧元的跌幅可能不及其他临近加息终点的非美货币。

在月内低位震荡 上周在美国经济数据走强以及美联储官员陆续发表偏鹰言论带动之下，市场对美联储加息预期有所走高，美债利率的显著走高支撑了美元。ECB官员的鹰派言论对欧元虽然产生一定支撑，但市场风险偏好的回落使得欧元整体在月内低位徘徊。向前看，欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现（经济数据）、德美短端国债利差的变化以及市场整体风险偏好等多重因素的综合影响。

ECB内部鹰鸽分化继续 警惕经济数据走弱带来的鹰派预期充分定价后的回落 上周部分ECB票委继续发布鹰派言论，警告市场低估了通胀持续的风险，表示需要采取更有力的行动来控制通胀。拉加德上周三对欧盟议员讲话时重申了对3月加息50基点的支持[2]，而欧央行执委Schnabel[3]表示，欧央行距离宣布通胀胜利还相差甚远，广泛的通缩过程甚至还没有开始。她认为在几乎任何情况下，3月份加息50个基点都是必要的。而市场目前预期的3.5%附近的终点利率水平显得过于乐观。法国央行行长Villeroy也表达了相似的观点[4]，他指出目前通胀增速过快，可能会持续发展下去。利率水平和持续时间比加息的速度更加重要，欧央行必须尽可能长时间地保持高利率。不过他也表示，欧央行在9月之前的某个时间将达到终点利率附近，可能会加息至3%以上，并且3月会议后的行动将不那么紧迫。而欧央行执委帕内塔表示[5]，随着欧元区通胀的下降，欧央行应开始以较小的幅度加息，并避免承诺未来的措施。他呼吁谨慎行事，他认为欧央行自22年7月以来连续加息300个基点对欧洲经济的影响尚未充分显现。随着能源冲击的缓解，通胀前景面临的风险变得更加均衡，“我们现在除了考虑行动过少的风险之外，也需要考虑过度收紧政策的风险”。另一位欧央行管委史托纳拉斯也表示[6]，最近欧元区通胀的下降助长了经济的乐观情绪，这表明ECB可能不必将利率提高到将欧元区推入衰退的水平。目前市场对ECB的加息预期仍然保持在相对高位，OIS市场目前依旧预计ECB会在3月加息50基点而后5月会上加息25基点，而终点利率保持在3.5%附近（图8）。我们认为，鉴于市场对ECB的鹰派预期已经定价较为充分，而近期欧洲宏观经济数据也出现了冲高回落的现象（图9），本周的PMI数据或是未来指引欧元汇率更重要的变量。

美国经济数据整体超预期带动市场对美联储加息预期走高，美联储官员鹰派表态支撑美债利率和美元。上周公布的1月美国CPI和PPI均超预期增长：名义CPI环比增幅0.5%为最近3个月最大，尽管同比增幅不及于前值，但市场在数据发布之后确认了美联储继续加息抵抗通胀的预期。而1月PPI环比反弹0.7%，增幅为3个月以来最大。剔除能源和其他不稳定因素后的核心PPI也上涨至去年3月以来的最高水平（图10）。另外，美国劳动力市场仍然较紧，上周初请失业金人数意外减少1，000人，经季节性调整后为19.4万人，这进一步证明在美联储收紧货币政策的情况下，美国劳动力市场仍显示出一定韧性。而美国1月零售销售大超预期环比增长3%，创下2021年3月以来最大的增幅，这或许再次证明美国经济并未因货币政策的紧缩而出现明显下行压力，同时也或意味着较高的通胀压力可能会继续持续，这也增加了市场对美联储可能在更长时间内加息至更高水平的预期。一系列经济数据公布之后，几位美联储票委的表态整体偏鹰：梅斯特表示她本月初就认为，在经济方面有令人信服的理由继续加息50个基点；而布拉德则称不排除支持3月加息50基点。美联储理事鲍曼表示[7]，美国通胀仍然太高，美联储需要继续加息，直到看到抗击高通胀取得明显的进展，利率尚未达到限制性水平。而里士满联储主席巴尔金表示[8]，他倾向于支持美联储在未来的单次会议上加息25基点，但他认为需要更多次的加息。在此背景下，市场对美联储加息的预期有了明显走高，目前OIS市场对美联储本轮加息终点利率预期走高至5.25%上方（图11）而美债利率也随之大幅走高（2年期利率周内一度走高至4.7%附近），美元因此获得支撑。向前看，考虑到美联储对通胀的前瞻性并不强，美元汇率对实际公布的通胀、就业等经济数据的反应也会比官员表态更大一些。经济数据仍将是影响美元汇率最重要的变量。

天然气价格回落至低位支撑欧元 欧洲经济方面，天然气价格上周依旧保持在低位，TTF基准荷兰天然气期货上周延续了近期的下跌趋势，并且跌至2021年8月以来新低，上周累跌9%左右。我们认为，虽然天然气价格的低位停留可能继续为欧元提供一定支撑（图12），但市场对此的利多基本已经完全计价，欧元未来的走势可能面临不对称的风险（一旦天然气价格再次上涨，对欧元的利空可能大于天然气价格继续维持在低位给欧元带来的利好）。

关注欧美经济数据 我们认为利多欧元的因素近期正在逐步被市场完全计价，在美联储大概率继续保持鹰派基调的背景下，风险资产的承压会使得美元获得支撑；而在下一个欧洲通胀数据给市场带来新的信息之前，而市场对欧元区经济的利好基本已经完全定价，本周如果美国PCE和PMI数据超预期反弹，那么欧元可能面临更多的下行风险。不过，由于欧央行仍然相对鹰派，欧元的跌幅可能不及其他临近加息终点的非美货币。技术层面看，上周周中欧元/美元在1.08附近遇阻后的回落同样加大了后市走低的概率（短期下方支撑位于1.0600附近，如果欧元空头可以成功突破，那么进一步下行至1.0480附近的概率则会加大）。

图表8：OIS市场对ECB加息路径的预期

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表9：欧元区宏观经济数据出现走弱迹象

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表10：美国CPI，PPI环比超预期走高 

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表11：OIS市场对美联储加息路径的预期

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表12：欧洲天然气价格vs欧元/美元

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

本周预测区间 （131-137）

► 上周（2/13-2/17）：美元走强、美日息差扩大背景下，日元成为最弱G10货币

► 本周（2/20-2/25）：关注美国数据、日本央行正副行长众议院答辩

日元成为最弱G10货币 上周美元指数小幅上行，在此背景下日元相较美元贬值约2%以上，为最弱G10货币 （图表1）。上周二日本政府公布了日本央行正副行长的提名，与上上周五的媒体集体报导一致（详情参考《中金看日银#15： 行长候选人植田和男》），因此市场并未出现太多波动。整体而言本周上周美日汇率在美元以及美债10年利率的带动之下实现了明显的上行（图表13、图表14）。此外，作为美日汇率之锚的美日10年互换利率息差在上周依旧有效（图表15），我们假设美元10年互换利率上行至去年10月的高点4.25附近，目前日元10年互换利率在0.9%附近，二者之差为3.35左右，对应的美日汇率应为137附近，在不发生超调的背景下，或能将此点位视为本轮美元升值的一个天花板。

无须过度担心日本贸易逆差 上周日本财务省公布2023年1月日本贸易逆差为3.5万亿日元（图表16），为史上最大单月逆差。我们发现进出口两端皆有特殊原因扰动，不用过度担心日本的贸易逆差问题。出口方面，虽同比增加3.5%，但是增幅有限，受中国1月春节的影响，日本对中国出口低于去年同期。进口方面，受寒冬影响，1月能源进口数量高于往年（图表17）。但我们发现能源单价仍在持续下行（图表18），伴随冬季的结束，日本的能源进口金额或有所减少。

日本GDP好于数字本身 上周日本内阁府公布了2022年四季度GDP，截至去年12月，日本的名义GDP已经基本与疫情前的水平持平，但实际GDP方面，疫情所带来的冲击，目前仅填补了约75%（图表19），低于中国、美国、欧洲的水平。四季度年化环比为0.6%，低于市场预期，但是从贡献度来看，民间消费与净出口分别贡献1.1与1.4个百分点，相反民间库存的减少拖累了1.8个百分点（图表20）。我们认为民间库存的影响中期来看应当趋于0附近，去年四季度的库存减少或带来2023一季度的库存增加从而形成正贡献。我们仍认为日本今年的经济或能实现稳步增长，增长率在G7国家中排名靠前。

本周五留意日本1月CPI数据与BOJ行长答辩 本周美国方面将公布PMI、密歇根大学消费者信心指数等“软”数据以及个人收入、个人支出等“硬”数据，另外美联储还将公布会议纪要。日本方面本周五北京时间7：30将公布1月CPI数据，目前市场预期各项同比指数或仍将继续上行，1月综合CPI、核心CPI（除去能源）的预期分别为4.3%与4.2%，若能实现或继续成为时隔40多年的通胀高位。当天日本央行正副行长候选人还将在众议院阐述各自对货币政策的态度并回答议员提问。我们的基准情形认为目前的正副行长候选人的答辩应该会相对平稳，对市场影响或有限。但作为风险情景，仍需留意基于当天上午公布的高通胀数据，候选人发言相对偏鹰的风险，进而或带来日本的升值压力。我们对本周美日汇率的预测区间为131-137。

图表13：上周美日汇率同美元指数的走势

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表14：美日汇率同美债10年利率的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表15：美日汇率与美日互换利率息差的长期走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表16：年初以来日本贸易收支的累计值 （万亿日元）

资料来源：日本财务省， 中金公司研究部

图表17：日本原油进口数量 （千升） 

资料来源：日本石油联盟，中金公司研究部

图表18：日本原油进口价格 （千升/日元）

资料来源：日本石油联盟，中金公司研究部

图表19：日本GDP的走势 （万亿日元）

资料来源：日本内阁府，中金公司研究部

图表20：日本GDP环比年化走势贡献度拆分 （%）

资料来源：日本内阁府，中金公司研究部

技术分析

美元/人民币（周内看平）

美元/人民币上周如期继续走高至200天均线附近（详见《横盘等待通胀数据的进一步指引》[9]技术分析部分），而日线级别的RSI在向上突破了去年9月末以来的下降趋势之后也延续了近期的上升趋势。向前看，近期阻力200天均线（图21中黄色线）6.8850附近将成为未来走势的关键，如果美元多头可以继续突破这一位置，38.2%斐波那契回撤位阻力6.9370附近可能成为下一个目标。但如果美元多头不能在本周突破200天均线，那么价格回落的概率将有所加大，考虑到50天均线（图21中粉色线）从上方穿透了200天均线进而形成“死亡交差”，以及2月以来形成的小级别“上升楔形”走势，美元多头近期有可能出现一定程度的获利了结，下方关键的支撑位于50%斐波那契回撤位6.81和今年年内低点6.70附近。

图表21：美元兑人民币（日线）走势技术分析

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

欧元兑美元（周内看跌）

欧元/美元上周延续了2月以来的下降趋势并且再次确认了我们自2月外汇月报以来看跌欧元的判断。向前看，1.08附近依旧将成为近期的关键阻力，而近期支撑则位于上周周内低点1.06附近，如果欧元空头可以进一步压迫这一位置，我们认为接下来欧元继续回落的概率依旧较大，下方的关键支撑位于55周均线1.05附近（图22中粉色线）。

图表21：欧元兑美元（周线）走势技术分析

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

美元兑日元（周内看跌）

上周美元/日元一路走高并且上测了135附近阻力。向前看，如果美元多头不能成功突破这一关键阻力位置，那么价格回落至50天均线132.40附近（图23中粉色线）甚至21天均线131.20附近（图23中黄色线）的概率将会加大；而如果美元多头可以进一步突破135附近关键位置，那么200天均线137附近则成为下一个目标。鉴于2月以来形成的“上升楔形”走势依旧有效，我们认为美元/日元可能面临一定回调的风险。

图表22：美元兑日元（日线）走势技术分析

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

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