中金：“资产荒”格局下，债券是否要加久期？

发布时间：2025-07-09 13:59:49 来源：将功折罪网 作者：时尚

中金固定收益研究

►从本期调查结果来看，资产荒投资者对海外市场的中金诸多担忧有明显放缓，包括美债利率的格局抬升、人民币贬值压力、下债海外通胀等，券否期进而对央行货币政策仍会维持宽松、加久甚至进一步宽松的资产荒信心有所走强，这也带动了债市情绪边际进一步改善，中金在市场已逐步感知到资金面宽松会持续的格局背景下，投资者对久期的下债偏好有所拉长。4月以来债券市场情绪边际开始有所好转，券否期一方面，加久在上海、资产荒北京等地疫情影响下，中金市场对经济基本面走弱的格局预期加强；而另一方面，在央行降准、结构性政策工具等推动下，资金面维持宽松，资金利率中枢均值有所下行；此外，风险资产前期持续走弱破位且波动加大，风险偏好回落也助推了部分资金回流避险资产，结构性“资产荒”格局再现。

步入5月，随着美联储进一步加息落地，美国房市和资本市场开始降温，美国经济动能边际开始走弱，市场对美国后续经济衰退的担忧也开始明显走强，美股、加密货币等资产价格大幅回落，美债利率也重新回落下行。投资者所担忧的海外诸多风险点边际都在放缓，但国内经济基本面承压的情况仍在延续，进而投资者对政策放松空间的想象力也重新打开，不仅是货币政策进一步放松的预期增强，包括对特别国债等可能的新增财政工具的讨论也在增多。年初以来投资者一直对加久期比较谨慎，一是担忧资金面的宽松可能不会持续太久，经济和利率可能会重现2020年的V型走势；二是受限于过去债券区间波动的限制，对长端利率进一步下探突破的想象力不足。

而从最新调查显示情况看，这两个担忧都有不同程度的走弱：对于资金面的判断上，投资者对央行后续进一步降息的幅度预期走强，同时认为资金面继续维持宽松的时间跨度预期拉长；而对于后续利率变动幅度判断上，认为会继续下行的占比明显提升，且降幅判断也比前几次债市调查更为乐观。伴随投资者此前诸多担忧的减弱，市场加久期的倾向正在出现，本期调查中，延长久期成为了投资者未来提高收益的首选之法。整体来看，目前各种利差都压缩到低位，只有期限利差在高位，长久期利率债，尤其是10Y国债跟各种其他品种对比都性价比突出。

我们认为在债务杠杆难以明显起来，货币政策仍需要压低利率来刺激货币流通速度的情况下，资金面的宽松会持续比较长时间，跟2020年利率快速回升的逻辑不同，这种情况下，市场如果感知资金面的宽松会持续，那么最终会压缩期限利差，而且从融资需求和资金供给的框架来看，供需差额的逻辑也支撑利率进一步下行。我们认为债券投资策略还是“债持不炒”，尤其是关注10Y国债的价值机会，机构仍可适度加杠杆并延长久期。

► 国内疫情、基本面和政策层面：疫情多地散发情况下，投资者多数认为防控仍会持续，多数投资者暂未计划在年内接下来的节假日进行跨省旅行。投资者认为下半年经济增速会较二季度出现一定改善，但对于经济回升的幅度存在分歧。我们认为，随着疫情形势逐渐缓解，下半年经济增速回升较为确定，但出现较大幅度回升的难度可能较大。地产方面，相较于上一期，投资者普遍对地产销售更加乐观，多数投资者认为地产销售会有所回升但存在分化。货币政策层面，投资者多数认为资金面短期内还是会维持宽松，并且相比上期调查来看，投资者对资金面宽松的预期有所增强。并且，投资者对后续央行降低OMO、MLF等基准利率的预期有所提升。财政方面，近六成投资者认为今年财政赤字规模可能会增加，其中多数认为增量在2万亿元以内。相比于上期调查，更多投资者认为目前政策力度不够，可能是因为这一轮疫情持续的时间和防控的难度超出市场预期，对经济的潜在影响也更大。对于后续刺激政策，投资者认为需要重新激发民企活力，降税或者补贴进一步刺激企业投资，以及将上游行业利润部分补贴和转移到下游，更大力度放松房地产，发行特别国债来支撑财政支出，降准降息，引导利率下行以及引导贷款大量投放，刺激货币增速回升等。

►海外基本面和政策层面：多数投资者认为年末美国CPI会回落但仍在4%以上，投资者对美国通胀预期仍然较高。国际形势方面，投资者对俄乌局势的看法较上期更加谨慎，仅有8%认为俄乌事件会逐步平息、最终双方会回到谈判桌，55%认为俄乌事件可能会拖延比较长时间但也不见得会更加恶化，剩余三成认为可能会持续发酵。

►海内外市场判断层面：对利率的观点来看，投资者对未来3个月10年国债走势分歧依然较大，但相较于上期调查，投资者对利率下行总体更为乐观，认为收益率下行的投资者占比有所上升。并且多数投资者预期今年10年国债最低点在2.6-2.7%附近，与对未来3个月国债利率看法一致，这意味着投资者普遍认为低点会在未来三个月出现。投资者对人民币走势有一定分歧，多数投资者认为人民币继续贬值压力不大，与上期调查比较来看，投资者对人民币贬值担心减弱。国内股市方面本期投资者对于A股情绪较上期更为乐观。海外市场方面，本期逾七成投资者认为今年美国10年期国债收益率最高会升至3.0%以上，低于上期近九成的投资者占比。逾九成投资者认为美债会在今年触顶回落，其中44%的投资者认为在今年三季度。多数投资者认为美股仍有较大的下跌空间。

► 信用债层面：信用利差方面，相比上次问卷调查结果看，市场对信用债的看法更为乐观，尤其是低等级品种，认为其信用利差会走扩的投资者占比出现明显下降。反映出在当前结构性“资产荒”的背景下，市场对信用债的需求强劲。并且在中高等级收益率无法满足要求的情况下投资端进行信用下沉的特征比较明显。城投债方面，央行23条出台后，投资者认为城投融资明显放松的占比在十分之一左右，同时有30%的投资人认为当前城投性价比较低，在保留一部分底仓的情况下会转向产业债进行挖掘。剩余区域选择方面仍然集中在中东部省份。其中在久期偏谨慎情况下在中部省份挖掘的占比在三分之一左右，仍在江浙等强省投资的占比在15%，仅保留一线和强二线主要城投平台的也在三分之一左右。反映出在土地出让收入下降，以及城投再融资未见放松的情况下，市场对弱区域城投公司仍然十分谨慎的态度。与上期简单对比，认为城投性价比偏低选择产业债分散投资的投资者有所增多；而城投债内部，拉长久期和江浙挖掘的有所减少，弱地区龙头的投资者略增，反正了收益率快速下行趋势下，投资者信用择券的动力在增强。银行资本补充债券方面，投资者对银行资本类补充债券的看法相比上期悲观，主要体现在两个方面：未来不新增投资且存量也会卖出投资者占比出现明显上升，目前占比上升至三分之一；其次维持现有仓位但期限控制在3年以内的投资者占比明显下降至三分之一。另外会择机参与获取资本利得或加大配置的投资人占比仍然偏低，目前仅17%。反映出在当前银行资本补充类债券收益率和利差较低情况下，市场对其需求减弱且久期偏好较低。地产债方面，投资者对地产债投资的看法较上期悲观。主要体现在两方面：1）对风险可控的龙头和国有发行人加大配置的投资者占比下降且回落至一半以下；2）不考虑地产投资且存量出清的占比出现上升且接近一半。同时可以抄底中低资质民企的投资人占比仍然很低且占比继续下降，反映出在当前地产行业景气度未见提升且民营地产企业风险持续暴露下，市场在对地产债投资的情绪边际恶化。

►资产配置和投资策略：投资策略上，投资者正在逐步认可长久期债券的配置价值，久期偏好有明显拉长，排前三的选项为延长久期、相对价值和波段交易，且选择比例相差不大，选择缩短久期的投资者占比有明显下降。新一期的风险选择上，投资者的担忧再次切换，尤其是对海外市场的制约因素担忧明显减弱，聚焦点重回国内市场。在政策进一步有所发力的背景下，选择担心宽信用起效对推动利率上行的投资者占比提升至66%；同时对货币政策放松低于预期甚至边际收紧、通胀压力上升、资本外流导致抛盘加重、美债利率抬升对中国利率影响等的担忧占比均有不同程度的下降。理财资金目前投向上，近期股市呈现磨底的情况下，投资者对股市抱有一定的抄底心态，不过更多是通过减持现金或货基的形式实现，我们看到投向股市的占比大幅提升，同时投向货基的占比则大幅回落，但债基或银行理财等避险资产的配置占比变动不大。未来最看好的大类资产层面，股票重回投资者最看好的大类资产且占比大幅回升，同时看好利率债的投资者占比基本维持不变，而前期回报率相对不错的资产类别，包括高等级信用债、城投债等，占比有不同程度的回落。可以看到投资者对大类资产的选择更多还是从对价值洼地挖掘的角度出发。

政策放松力度不及预期。

一、疫情、宏观经济与政策

问题1：疫情防控政策对经济存在着一定的影响，您认为防疫政策管控力度在下半年是否会有一定程度的放松？

投资者对下半年防疫政策管控力度是否会放松判断不一，不过七成投资者认为动态清零原则不会动摇。具体来看，11%投资者认为动态清零原则不会动摇，管控力度也不会明显松动。约六成投资者认为动态清零原则不会动摇，但防疫精准性可能会在高频核酸检测的情况下提高，使得全域静默这种严格的管控措施会减少。但也有11%的投资者认为在加强疫苗接种和有特效药的情况下，是否一定要完全动态清零可能也存在可讨论和调整空间。此外，还有8%投资者认为不同城市的管控力度可能会不同，11%的投资者表示不确定。

图表1：您认为防疫政策管控力度在下半年是否会有一定程度的放松？

资料来源：调查问卷，研究部（本期问卷于北京时间2022年5月20日下午面向银行、保险、基金、券商、信托等从事固定收益领域的人士，共收集142份问卷；上期调查时间为2022年4月23日，下同）

问题2：您本人是否打算在接下来的节假日进行跨省旅行？

从调查结果来看，计划在年内接下来的节假日进行跨省旅行的投资者较少。仅有不足一成投资者表示会于端午节进行跨省旅游，约三分之一投资者表示下半年可能会考虑跨省旅游，11%的投资者表示可能要到明年才会考虑跨省旅游，剩余五成投资者表示目前暂时没有清晰计划。

图表2：您本人是否打算在接下来的节假日进行跨省旅行？

问题3：俄乌事件目前尚未完全平息，您认为俄乌事件是否会引发进一步的冲突或者导致更大的风险事件？

从调查结果来看，投资者对俄乌局势的看法较上期更加谨慎。在上期调查中，近七成投资者认为俄乌双方可以达成共识、平息事件，但本期调查中仅有8%的投资者认为俄乌事件会逐步平息、最终双方会回到谈判桌。55%的投资者认为俄乌事件可能会拖延比较长时间，但也不见得会更加恶化。同时，22%的投资者认为俄乌事件可能还会引发不可控、不可预测事件，8%的投资者认为俄乌事件可能会引发更大级别冲突。

图表3：您认为俄乌事件是否会引发进一步的冲突或者导致更大的风险事件？

问题4：美国4月份CPI仍在8%以上，核心CPI仍在6%以上，您认为到年末，美国CPI回落到什么水平？

从调查结果来看，多数投资者认为年末美国CPI会回落但仍在4%以上，投资者对美国通胀预期仍然较高。具体来看，8%的投资者认为年末美国CPI还在8%以上，36%的投资者认为会处于6%-8%，34%的投资者认为会处于4%-6%，只有3%的投资者认为会降至2%-4%，还有19%的投资者认为年末美国CPI回落到什么水平不好说。当前市场普遍认为上半年美国CPI同比增速可能见顶，不过同时也认为下半年美国通胀压力仍将持续。美国通胀持续超预期的核心原因有三点：一是劳动力市场偏紧，美国就业市场持续恢复，职位空缺一直处于高位，导致工资增速较快，部分支撑了通胀高位；二是通胀预期已经形成，持续高通胀导致居民形成通胀预期，这进一步刺激工资诉求以及服务价格上涨；三是美国货币政策反应太慢，在高通胀形成过程中美联储迟迟没有反应，即便近期加息提速，利率水平仍然处于低位，并且缩表还没有真正启动。我们预计下半年美国通胀压力仍然较大，如果下半年加速加息，而缩表也加快推进，那么明年通胀压力可能逐步有所缓解。

图表4：您认为到年末美国CPI回落到什么水平？

问题5、6：您认为今年美国10年期国债收益率最高会升到多少（目前略高于2.8%）？您认为美国国债利率在什么时间段会升到顶峰然后开始回落？（合并分析）

本期逾七成投资者认为今年美国10年期国债收益率最高会升至3.0%以上，低于上期近九成的投资者占比。具体而言，本期近三成投资者认为年内10年期美债收益率最高会升至2.8%-3.0%区间，占比远高于上期的12%；虽然本期3.0%-3.2%仍为投资者相对集中的选项区间，不过占比明显低于上期的51%；本期选择3.2%-3.4%区间的投资者占比为26%，较上期略有降低；而本期仅5%的投资者选择3.4%以上，低于上期的10%。在对美债拐点出现时间段的判断方面，逾九成投资者认为会在今年，其中44%的投资者认为在三季度，相对主流；而认为在二季度和四季度的投资者占比则分别为35%和15%。

图表5：您认为今年美国10年期国债收益率最高会升到多少（目前略高于2.9%）？

图表6：您认为美国国债利率在什么时间段会升到顶峰然后开始回落？

近期随着美联储进一步加息落地、美国房市和资本市场降温、美国经济动能边际走弱等，市场对美国后续经济衰退的担忧明显走强，表现为风险偏好的快速下移，包括美股、加密货币等资产价格大幅回落，美债利率也重新震荡下行。但是考虑到美联储仍有必要加大紧缩力度，美债利率当前的回落可能并不会持续，不排除短期内仍会重新上行，不过从幅度上评估来看，由于部分金融条件边际已经比较快的趋紧，所以我们认为美债利率正在呈现筑顶之态，短期内即便回升，其斜率大概率会开始放缓，且回升幅度也会相对有限，包括美元指数也是相同的情况。

问题7：近期美国股市下跌幅度比较明显，您认为从现在开始，美国股市再跌多少会触底（以纳斯达克指数为例）？

从调查结果来看，多数投资者认为美股仍有较大的下跌空间。具体来看，6%的投资者认为目前差不多就是美股底部，再下跌的空间很有限；26%的投资者认为美股会再跌5%-10%，点位仍明显高于疫情前；50%的投资者认为美股会再跌10%-20%，回到疫情前附近水平；10%的投资者认为美股会再跌20%-30%，回到2019年下半年区间；8%的投资者认为美股会再跌30%以上回到2018年年末。

疫情之后美国股市持续创新高，一方面是盈利持续高增长，另一方面是估值不断提升，其背景是疫情之后美国经济不断恢复，不过根本原因在于大规模财政刺激和货币刺激。去年下半年财政刺激过后，美国劳动力市场恢复，消费得以持续改善，而货币政策迟迟没有收紧，这部分支撑美国股市。不过随着通胀压力持续上升，美联储不得不加快货币收紧，高通胀也侵蚀经济增长，美股从高位逐步下行。过去美股一旦出现明显调整，市场就会预期美联储货币政策会再次趋松，但是本轮美股调整有个重要背景是高通胀，当前高通胀是美国政府和美联储面临的首要任务，股市下跌可能被放在次要位置。我们认为后续美股调整压力仍然较大，尤其是缩表启动之后的一段时间。

图表7：您认为从现在开始，美国股市再跌多少会触底（以纳斯达克指数为例）？

问题8：受到疫情影响，4月份经济数据全面下滑，很多数据跌入负值，5月份来看，仍有不少数据可能是负值，这样二季度GDP有可能为负值，您认为三四季度GDP会回到什么水平？

从调查结果来看，四成投资者认为三四季度经济会有一定程度回升，可能回到3%-5%的水平；另有35%的投资者认为政策可能会发力上攻，尽量保证全年5.5%的增速目标这样三四季度经济增速可能回到5%-7%。整体来看，投资者认为下半年经济增速会较二季度出现一定改善，但对于经济回升的幅度存在分歧。我们认为，随着疫情形势逐渐缓解，下半年经济增速回升较为确定，但出现较大幅度回升的难度可能较大。一方面，今年包括财政政策在内的政策发力较为前置，上半年减税退费、地方债发行等政策都将集中释放；另一方面，尽管地产政策边际放松，但地产拿地、销售仍然低迷，传导到地产投资也仍需时间，年内地产投资可能依然偏弱。

图表8：您认为三四季度GDP会回到什么水平？

问题9：您认为到目前为止，政策力度是否已经足够可以稳增长？

从调查结果来看， 相比于上期问卷，本期有更多投资者认为目前政策力度不够，后续各项政策都需要更大幅度加大力度，这部分投资者占比由上期的56%提升至63%；而认为政策只是初步有效，后续需要维持一定刺激力度来达到目标的投资者占比则由上期的36%下降至29%。更多投资者认为目前政策力度不够稳增长，可能是因为这一轮疫情持续的时间和防控的难度超出市场预期，对经济的潜在影响也更大。在财政政策发力前置，地产景气度短期内难以明显改善的情况下，市场对于后续货币政策放松可能较为期待。

图表9：您认为到目前为止，政策力度是否已经足够可以稳增长？

问题10：如果要进一步刺激经济回升，您认为可以从哪些角度发力？

相比于上期问卷，本期更多投资者认为如果要进一步刺激经济回升，需要出台政策包括以下几个方面：（1）企业纾困政策：包括重新激发民企活力，降税或者补贴进一步刺激企业投资，以及将上游行业利润部分补贴和转移到下游，主要是疫情对企业，尤其是下游服务业影响较大，因此需要更多纾困措施出台才能稳定民生和就业。（2）地产政策，比如更大力度放松房地产，主要是尽管地产政策出现边际松动，但地产销售和投资依然持续低迷。但在居民收入增速回落，加杠杆意愿降低的情况下，地产刺激政策的有效性可能大幅减弱。（3）货币财政政策，包括发行特别国债来支撑财政支出，降准降息，引导利率下行以及引导贷款大量投放，刺激货币增速回升等。今年财政政策前置发力，下半年空间可能不大，我们认为后续货币政策可能会有更多放松空间以支持经济增长。

图表10：如果要进一步刺激经济回升，您认为可以从哪些角度发力？

问题11：受疫情影响，4月份以来，从高频数据来看，地产销量环比还在走弱，同比跌幅继续扩大，即使没有封城的城市销量也比较低迷。您认为到下半年，地产销量能多大程度上好转？

本期问卷结果显示投资者对于地产销售的预期好于上一期，认为有一定程度好转和明显反弹的投资者都相较于上期增多。近6成投资者认为地产销量会有一定好转但一二线和一二线以下会有分化，而上一期这一比重仅为4成左右，同时本期有31%的投资者认为不会好转或者仅会有略微好转，而上一期这两项比重和为51%。整体来看，在多地地产放松政策频出、LPR5年期调降的基础上，投资者对于未来地产销量更为乐观。

虽然4月以来各地市地产政策均已出现了相对大力度的放松，但我们观测30城商品房销售和重点城市二手房销售在4-5月并未见到明显好转。一方面疫情下多地市的防控措施影响房地产正常销售，另一方面，本轮地产下行周期前期监管较紧、房企经营状况受影响程度大，同时居民收入信心与购房意愿均下降，决定了地产销售反弹会呈现出速度慢、耗时长的特点。我们认为从政策发力到地产销售见到相对明显好转仍需要一段时间的传导，而目前政策仍然更多侧重于“一城一策”，全国层面政策较少，高能级城市放松力度也仍有待提升，不排除地产销售低迷状态或仍将维持一段时间的可能。

图表11：您认为到下半年，地产销量能多大程度上好转？

问题12：4月份以来央行引导货币市场利率明显下行，1天和7天等回购利率都较前期明显下降，您认为资金面的宽松以及货币市场利率维持低位是否可以持续？

从调查结果来看，多数投资者认为资金面短期内还是会维持宽松，并且相比上期调查来看，投资者对资金面宽松的预期有所增强。有52%的投资者认为资金面宽松可以持续1-2个月，29%的投资者认为可以持续一个季度或者更长；13%的投资者认为资金面宽松只是短期现象，在没有降息的情况下，货币市场利率不会持续低于OMO和MLF基准；总体来看，相比上一期，认为宽松会持续的投资者比例增加，认为资金面只会短期宽松，后续甚至可能收紧的投资者有所减少，本期完全没有人认为由于汇率压力，后续可能不是放松甚至是收紧，而上一期选择这一选项的投资者仍有6%。

整体来看，虽然相比上期调查（4月23日）已经过去了一个月，资金面持续维持宽松，投资者仍然认为后续仍然有较长时间的宽松局面，投资者总体对后续资金面平稳的担忧不大。4月29日政治局会议要求谋划“增量政策工具”，叠加人民银行的积极表态，投资者对货币政策稳增长发力、总量和结构货币政策助力维稳流动性的预期也出现了明显的上升。我们认为在债务杠杆难以明显起来，货币政策仍需要压低利率来刺激货币流通速度的情况下，资金面的宽松会持续比较长时间，跟2020年利率快速回升的逻辑不同。

图表12：投资者认为资金面的宽松以及货币市场利率维持低位的持续性

问题13：除了1月份的降息，近期央行没有再降低基准利率，您认为今年央行还会额外降低OMO、MLF等基准利率的幅度是多少？

调查结果来看，投资者对后续调降名义政策利率的预期仍在，且相比4月调查而言预期的下调幅度有所提升。认为不降的投资者只有30%，持平上期，其余70%投资者认为还会调降。其中，主流投资者仍然认为后续可能会小幅下调10bp，占比36%，较上次调查减少了10个百分点；预期下调更大幅度（10bp以上）的投资者占比较上期有较为显著的上升，从24%上升至34%。

5月国务院常务会议要求加大稳增长措施力度，政策尽可能“能出尽出”，5月LPR在MLF没有变动的情况下有所下调，使得投资者对政策运用利率工具稳增长的预期也出现了小幅抬升。虽然仍有三成的投资者认为央行后续可能不会名义降息，但剩余7成认为会降息的投资者中，对降息幅度的判断有明显的提升。从央行降准答记者问来看[1]，其提及后续政策层面“一是要密切关注物价走势变化，保持物价总体稳定。二是密切关注主要发达经济体货币政策调整，兼顾内外平衡。”目前来看，海外层面的扰动和压力边际有所放缓，后续可能仍要密切关注国内物价走势情况。不过即便央行名义没有降息，也仍可以通过其他结构性工具、货币市场利率以及存款自律定价机制的调整等，来引导实际利率的下降。

图表13：投资者认为今年央行还会额外降低OMO、MLF等基准利率的幅度

问题14：4月份财政收入和支出增速都明显下降，市场也对财政赤字后续是否会扩大，带来新增的国债和地方债发行颇为关心。您认为是否会有赤字规模的扩大以及规模可能是多少？

近六成投资者认为今年赤字规模可能会增加，其中多数认为增量在2万亿元以内。具体而言，略超四成投资者认为赤字规模不会增加，其中26%认为更多是加速发债，16%认为可以在不超过债务限额的基础上扩大债券发行；而近六成投资者则认为今年可能会扩大赤字规模，其中认为增量在1万亿元以内和1-2万亿元的投资者占比均为25%，而8%的投资者则认为增量会超过2万亿元。

目前来看，我们认为在稳定政府杠杆背景下，年内财政赤字扩大的概率相对较低。地方债层面，截至5月20日，年内新增专项债仍有2万亿元左右尚未发行，财政部预计可能在二季度完成大部分发行工作、三季度完成扫尾[2]，其发行后落地效果仍需时间观察，我们认为在此之前专项债限额扩容的概率较小；国债层面，短期限国债作为财政部灵活的短期债务融资工具，多数在年内到期，不会增加财政赤字，是用于对冲短期资金需求的针对性工具，或能够满足年内财政发力需求。

图表14：您认为是否会有赤字规模的扩大以及规模可能是多少？

问题15：4月份以来，人民币近期对美元有一定程度的贬值，近期有所企稳，您认为下半年人民币汇率是否存在继续贬值压力？

从调查结果来看，投资者对人民币走势有一定分歧，与上期调查相比，投资者对人民币贬值担心减弱，多数投资者认为人民币继续贬值压力不大。具体来看，26%的投资者认为汇率贬值是阶段性的，不是趋势性的，一旦美元利率和美元指数触顶，下半年人民币甚至会重新升值；39%的投资者认为人民币4-5月份的贬值已经释放了较大的贬值压力，后续可能区间震荡，继续贬值空间不大；25%的投资者在中美利差持续倒挂的情况下，人民币仍有不低的贬值压力，可能贬破7的关口；还有10%的投资者不确定，认为贬值压力取决于美元利率和美元指数以及中国经济情况。

俄乌冲突爆发以来，人民币出现一定贬值压力，除了中美货币政策反向以及美元升值因素，更重要的可能是两点：一是地缘政治因素，俄乌冲突因素使得海外投资者对地缘政治因素顾虑增加，在中美利差扩大背景下，部分海外资金卖出人民币资产，这导致人民币出现一定贬值压力；二是国内疫情因素，3月以来国内疫情持续多地散发，国内经济出现较大下行压力，4月经济数据全面下滑，在经济预期走弱背景下，人民币出现一轮明显贬值。人民币汇率通常在大类资产中表现会有所滞后，这主要与人民币汇率制度有关，不过趋势形成之后通常会持续一段时间，直至导致贬值因素逐步消失，再酝酿下一轮升值周期。不过，经历过近期这一轮贬值之后，人民币进一步贬值空间也有限，因为国内贸易顺差一直处于高位，而疫情封控背景下居民用汇受限。

图表15：您认为下半年人民币汇率是否存在继续贬值压力？（左图为5月调查结果，右图为4月调查结果）

问题16：您预计中国10年期国债收益率未来3个月会到多少？（目前10年国债收益率在2.78%附近）

从调查结果来看，投资者对未来3个月10年国债走势分歧依然较大，但相较于上期调查，投资者对利率下行总体更为乐观，认为收益率下行的投资者占比有所上升。具体来看，认为未来3个月10年国债收益率会上行的投资者占26%，较上期下降了14个百分点；其中认为上行10BP以内的投资者占22%，下降了9个百分点，认为上行超过10BP的投资者占4%，下降了5个百分点；认为未来收益率维持不变的投资者占25%，持平上期；认为收益率下行的投资者占49%，较上期上升15个百分点，其中认为下行20BP以上的投资者占比高达15%，较上期大幅提升了10个百分点。

今年年初以来，尽管央行持续宽松，风险资产走弱，但投资者对债券总体情绪还是很谨慎的，背后很大程度上源于对中美利差倒挂的担忧、对债市出现类似2020年V型反弹的担忧等，使得投资者不太敢对后续利率仍然下行抱太大期望。但其实今年债务杠杆不起来，市场还是“资产荒”的格局，推动投资者可能一步一步接受更低的利率，更加清晰的认识到市场缺资产，从而只能接受更低的利率水平。因此我们看到5月“资产荒”的局面让投资者对后续的债券利率下行反而更为期待了。我们认为，后续经济下行压力仍在，房地产市场持续低迷背景下，实体融资需求可能持续偏弱，未来货币政策仍有加大放松力度的必要，进而债券收益率也仍有进一步下行的空间。

图表16：您预计中国10年期国债收益率未来3个月会到多少？

问题17：您预计中国10年期国债收益率今年最低点会到多少？（目前10年国债收益率在2.78%附近）

调查结果显示投资者预期今年10年国债最低点在2.6-2.7%附近，与上一题调查结果接近。虽然只有7%的投资者认为当前就是利率最低点，但认为后续低点要比当前更低的投资者中，多数（47%）认为低点在2.7%，26%认为低点在2.6%，因此主流投资者认为年内低点距离目前只有不到20bp的空间。对于年内利率低点的看法来看，合计有80%的投资者认为低点在2.6%以上，跟投资者对未来三个月国债收益率的看法接近（85%认为在2.6%以上），这意味着投资者普遍认为低点会在未来三个月出现，之后利率可能会出现反弹。我们预计投资者持有这样的V型走势的观点，仍旧与2020年债券市场V型走势、今年经济数据可能在三四季度有所反弹有关。但我们认为这里面是存在预期差的。即便三四季度经济数据有所反弹，但债券市场逻辑的核心可能还是需要关注融资需求，2021年经济基本面向好、融资需求回落，利率也是跟随融资需求回落而下行的。因此，如果后续融资需求难以大幅反弹的情况下，我们认为利率也未必会在未来三个月见到低点。

图表17：投资者预计的中国10年期国债收益率今年最低点

问题18：年初以来，股市表现不佳，经历前期大幅下跌后，近期有所企稳小幅反弹，您认为未来几个月中国A股如何变化？

本期投资者对于股市的态度明显相较于上期更加乐观，认为A股会有回升的投资者占比为67%，相较于上期的44%多出23%，而认为后续会继续下跌的投资者也从28%下降为10%。整体来看投资者对于A股存在着较为明显的短线情绪修复。A股经历了年初以来的回落后，目前估值已经在相对偏低位置，从中期来看具备一定价值。但从盈利角度看，A股一季报显示上市企业业绩增长整体偏低迷，结构也存在着一定的分化，表现为上游行业继续强势而中下游行业继续受挤压，企业盈利改善并不明显。而二季度多地疫情频发，经济活动效率降低，实体内生增长动能受到制约，我们预计二季度A股上市企业盈利可能进一步承压。整体来看，虽然近期政策暖风频吹一定程度上提振了市场情绪，但在盈利显著承压的情况下，想要看到A股后续进一步回暖上升，还需更多积极的催化剂出现。

图表18：您认为未来几个月中国A股如何变化？

二、信用债、转债投资策略

问题19：您如何看未来三个月信用利差走势？

针对未来三个月信用利差的走势的问题，有30%的投资者选择“高等级利差压缩或不变，低等级利差扩大”，相比上次调查时大幅下降10%至30%；选择“各评级利差均压缩”的比例继续明显上升7%至28%；选择“基本维持现状”的比例由16%小幅上升至19%；选择“高等级利差扩大，低等级利差收窄或不变”和 “各评级利差均走扩”的投资人占比变化不大，分别为14%和8%。分评级来看，认为低等级利差会扩大的比例为38%，较上期48%的水平大幅下降10%。认为高等级利差会扩大的比例变化不大，小幅下降1%至22%。总的来说，相比上次问卷调查结果看，市场对信用债的看法更为乐观，尤其是低等级品种，认为其信用利差会走扩的投资者占比出现明显下降。反映出在当前结构性“资产荒”的背景下，市场对信用债的需求强劲。并且在中高等级收益率无法满足要求的情况下投资端进行信用下沉的特征比较明显。

图表19：如何看未来三个月信用利差走势？

问题20：近期城投托底政策较多同时债券利差有明显压缩，您及所在机构对今年城投信用风险和城投债投资策略的看法是？

投资者选择 “城投融资政策难有明显放松，城投风险仍高，目前性价比已低，仅会保留部分一线和强二线城市主要城投平台债券作为底仓配置，转而加大产业债等配置挖掘。”的占比为30%；选择“城投融资区域分化格局不改，考虑到东部优质省份收益率偏低，未来投资会向中部部分省份挖掘，但是久期会偏谨慎仍然会加大对这些区域的平台挖掘，获取一定超额收益。”的比例为35%；同时选择“城投融资区域分化格局不改，考虑到中部部分省份卖地收入压力较大，或是到期相对于财力的压力较高，仍旧维持在江浙等强省份挖掘。”的占比为15%。其余选择 “23号文后城投融资政策会有明显放松，城投平台公募债券打破刚兑的可能性仍然较低，仍会超配城投债，对于云贵债务负担较重的省份和东北地区仍可对省级和省会的主要平台进行投资和挖掘。”和“目前投资者短期化策略较为一致，3年以上利差较为明显，可选择真正的高资质品种拉长久期。”的比例不大，分别为12%和8%。整体来看，央行23条出台后，投资者认为城投融资明显放松的占比在十分之一左右，同时有30%的投资人认为当前城投性价比较低，在保留一部分底仓的情况下会转向产业债进行挖掘。剩余区域选择方面仍然集中在中东部省份。其中在久期偏谨慎情况下在中部省份挖掘的占比在三分之一左右，仍在江浙等强省投资的占比在15%，仅保留一线和强二线主要城投平台的也在三分之一左右。反映出在土地出让收入下降，以及城投再融资未见放松的情况下，市场对弱区域城投公司仍然十分谨慎的态度。与上期简单对比，认为城投性价比偏低选择产业债分散投资的投资者有所增多；而城投债内部，拉长久期和江浙挖掘的有所减少，弱地区龙头的投资者略增，反正了收益率快速下行趋势下，投资者信用择券的动力在增强。

图表20：近期城投托底政策较多同时债券利差有明显压缩，您及所在机构对今年城投信用风险和城投债投资策略的看法是？本期（上图）；上期（下图）

问题21：针对银行资本补充类债券的投资，您及所在机构的看法是？

投资者选择占比最高的是“未来供需关系和估值风险存在一定不确定性，短期将会3年以内品种配置为主。”比例由上期42%下降至35%；选择“迫于估值压力，未来不会再新增投资此类产品，存量也会择机卖出”的占比出现明显上升，由上期的21%明显上升至33%。选择 “非金融类性价比更低，会择机参与获取资本利得或加大配置需求。”的占比变化不大，由上期16%小幅上升至17%；其余选择“受监管限制，不能投资于该品种。”的比例也出现下降，由上期21%下降至15%。整体来看，投资者对银行资本类补充债券的看法相比上期悲观，主要体现在两个方面：未来不新增投资且存量也会卖出投资者占比出现明显上升，目前占比上升至三分之一；其次维持现有仓位但期限控制在3年以内的投资者占比明显下降至三分之一。另外会择机参与获取资本利得或加大配置的投资人占比仍然偏低，目前仅17%。反映出在当前银行资本补充类债券收益率和利差较低情况下，市场对其需求减弱且久期偏好较低。

图表21：针对未来银行资本补充类债券的投资，您及所在机构的看法是？

问题22：虽然地产政策频出，但近期地产信用事件仍层出不穷，未来地产债投资的看法？

投资者选择占比最高的是“地产风险发酵将持续，短期国有和民企地产投资均不考虑，存量资产逐渐清仓或等待到期。”比例在49%，较上期上升7%；另外有47%的投资人选择“近期监管政策表态偏正面，风险可控品种或国有发行人加大配置”，占比下降6%。另外有4%的投资者认为 “地产风险已经见底，可以抄底民营地产债”。整体来看，投资者对地产债投资的看法较上期悲观。主要体现在两方面：1）对风险可控的龙头和国有发行人加大配置的投资者占比下降且回落至一半以下；2）不考虑地产投资且存量出清的占比出现上升且接近一半。同时可以抄底中低资质民企的投资人占比仍然很低且占比继续下降，反映出在当前地产行业景气度未见提升且民营地产企业风险持续暴露下，市场在对地产债投资的情绪边际恶化。

图表22：虽然地产政策频出，但近期地产信用事件仍层出不穷，未来地产债投资的看法？

问题23：当前异常交易的转债较为活跃，对这个问题您怎么看？（可多选）

令人稍感意外的是，有略超40%的投资者选择了“是正常市场交易行为”这个选项。转债具备T+0功能，但机构投资者普遍受制于禁止日内反向交易的要求，无法日内回转，而当下的“妖债”显然已经不是对这一规则合理的利用了。在当周，交易的部分账户被交易所暂停交易，同时该转债目前在正股正常交易的情况下，亦被暂停交易，可反映其性质。当然，对机构投资者来说，要认识到，即便正规机构投资者较少参与这类券的交易，但其也一定程度上通过比价效应影响到了其他券的估值水平。

图表23：当前异常交易的转债较为活跃，对这个问题您怎么看？（可多选）

三、资产配置和投资策略

问题24：未来一段时间您将采用什么样的债券投资策略提高收益？

投资策略上，投资者对久期偏好有明显拉长，排前三的选项为延长久期、相对价值和波段交易，且选择比例相差不大，分别为20%、19%和18%；相比之下选择缩短久期的投资者占比有明显下降，降至17%；选择加杠杆的投资者占比变动不大，为14%。整体来看，投资者正在逐步认可长久期债券的配置价值。4月以来债券市场整体情绪向好，也助推了各品种、各期限的债券收益率水平有不同程度的下行，其中短端降幅超长端，期限利差已走扩至历史高位。此前市场对加久期始终抱着偏谨慎的态度，一方面是对央行政策持续放松的信心不足，尤其是经历了此前几轮债市受资金面骤然边际收紧或货币政策预期转变所导致的大幅波动调整后，产生了较为谨慎的心态，包括今年海外货币政策的错位收紧也增加了投资者对国内央行政策放松空间的迟疑。另一方面则是受限于过去债券区间波动的限制，对长端利率进一步下探突破的想象力不足，进而也就导致了利率水平在已经降至历史区间低位后，市场对其是否还会继续下行产生了犹疑，部分投资者即便认可其会继续下行，但对下行幅度也并没有抱有很大的预期，进而认为参与价值和意义不大。但边际观察来看，投资者所担忧的诸多因素正在缓解。央行政策偏松的基调仍在延续，尽管名义没有进一步降息，但货币市场利率中枢水平已趋势性下行且维持了一段时间。不管是从政策表态，还是货币市场利率走势来看，我们认为短期内资金面的宽松仍大概率会延续，直到实体融资需求、货币流通速度边际有明显好转。而市场所担忧的海外因素边际影响力也在削弱，美债利率呈现筑顶之态，中美利差倒挂以及人民币贬值压力边际缓解。更核心的，从融资供需框架看，在信贷需求没有起色前，结构性“资产荒”仍会延续，也利于期限利差的压缩。整体而言，目前各种利差都压缩到低位，只有期限利差在高位，长久期利率债跟各种其他品种对比都性价比突出，我们认为在债务杠杆难以明显起来，货币政策仍需要压低利率来刺激货币流通速度的情况下，资金面的宽松会持续比较长时间，跟2020年利率快速回升的逻辑不同，这种情况下，市场如果感知资金面的宽松会持续，那么最终会压缩期限利差，而且融资需求和资金供给差额的逻辑也支撑利率进一步下行。

图表24：未来一段时间您将采用什么样的债券投资策略提高收益？

问题25：您认为未来几个月债市面临的主要风险是哪些？（可多选）

新一期的风险选择上，投资者的担忧再次切换，尤其是对海外市场的制约因素担忧明显减弱，聚焦点重回国内市场。具体来看，在政策进一步有所发力的背景下，选择担心宽信用起效对推动利率上行的投资者占比提升至66%；利率经历了一轮回落后，担忧债市再次发生踩踏的投资者占比也提升至50%；对利率债供给冲击的担忧占比在48%；同时对货币政策放松低于预期甚至边际收紧、通胀压力上升、资本外流导致抛盘加重、美债利率抬升对中国利率影响等的担忧占比均有不同程度的下降，分别降至31%、27%、24%、23%；此外，投资者对股市再度走强可能分流债市资金的担忧有所加大，占比升至27%。

图表25：未来几个月债市面临的主要风险是哪些？（可多选）

整体来看，相比上期调查，投资者目前对货币政策的扰动担忧不再占主导，尤其是对海外诸多制约因素的担心在转弱。近期随着美联储进一步加息落地、美国房市和资本市场降温、美国经济动能边际走弱等，市场对美国后续经济衰退的担忧明显走强，表现为风险偏好的快速下移，包括美股、加密货币等资产价格大幅回落，美债利率重新波动下行。虽然考虑到美联储仍有必要加大紧缩力度，美债利率当前的回落可能并不会持续，不排除短期内仍重新上行，但从幅度上评估来看，由于部分金融条件边际已经比较快的趋紧，所以我们认为美债利率正在呈现筑顶之态，短期内即便回升，其斜率大概率会开始放缓，且回升幅度也会相对有限，包括美元指数也是相同的情况。这种背景下，对中国而言，无论是对央行政策制定也好，还是对资金外流压力也好，其实边际斜率上也是在放缓的。

投资者关注明显提升的宽信用效果，以及风险资产的潜在回暖，其实归根结底还是担心后续经济会快速V型反弹，进而可能带动利率重现2020年的V型反转。但今年和2020年的情况其实并不相同，这轮疫情反复持续时间长、涉及区域多、管控力度大，对居民和中小微企业影响要高于2020年，居民收入预期、就业预期、企业经营预期等都有不同程度的下行，从新增信贷结构也能看到居民信贷需求的明显走弱。在经历了过去几轮经济托底政策刺激，居民杠杆水平目前已升至相对高位，即便是就业和收入预期没有下滑，进一步加杠杆的空间已经相对受限，而当居民收入预期转弱，想要实现这一目标的难度也会有所提升。如果居民预期无法得到改善、居民资产负债表无法得到修复，那么就很难看到实体信贷需求的快速回暖，而相应的包括地产、消费等领域的反弹复苏之路也就会变得更加漫长。因此即便是信贷需求回暖、经济回升，也很难会重现2020年的V型反转，更有可能是缓慢爬坡上行，我们认为投资者不必过于担忧。

问题26：去年以来市场波动加剧，您目前的理财资金投向可能偏向哪些产品？（可多选，但选择投资比例较高的产品）

理财资金目前投向上，近期股市呈现磨底的情况下，投资者对股市的情绪有所回暖，目前理财资金投向股市或股基的投资者占比有大幅提升，至49%；投向债基或债券的占比小幅降至33%；投向银行理财的占比变动不大，在33%；相比之下，投资货基的占比有明显下降，占比降至32%；投向混基的占比也有一定提升，至24%；其他选项占比变动不大。整体来看，投资者对股市偏好回暖更多可能是出于抄底心态，而非风险偏好的大幅回升，因此更倾向的是通过减少货币或货基等零钱的持有适当抄底加仓，而非降低债基或银行理财等避险资产的配置占比。

图表26：您目前的理财资金投向可能偏向哪些产品？（可多选）

问题27：未来三个月，您最看好的大类资产是什么？（可多选）

未来最看好的大类资产层面，投资者对股市情绪转暖，同时对部分存在价值洼地的资产类别参与热情仍在。股票重回投资者最看好的大类资产，占比大幅回升至54%；看好利率债的投资者占比仍维持在30%附近；看到大宗商品、高等级信用债、城投债、黄金的投资者占比都有不同幅度的回落，分别降至25%、23%、15%、12%；随着投资者对股市情绪转暖，看好可转债的投资者占比也大幅回升至15%。整体而言，当前投资者对大类资产的选择更多还是从对价值洼地挖掘的角度出发，包括股市前期跌幅较大、利率债整体表现弱于信用债等，使这两个大类资产品种未来潜在跑赢其他品种的概率有所提升，进而投资者会倾向于适当提升这两类资产的配置占比。而相比之下，前期已经收获了相对不错回报率的品种，比如大宗商品、高等级信用债、城投债等，目前的性价比优势反而有所减弱，进而投资者会选择适当的减仓进行获利了结。不过从选择黄金占比大幅回落这一现象来看，投资者风险偏好边际上也的确是有一定的回升，但能否形成趋势性回暖仍值得进一步观察。

图表27：未来三个月，您最看好的大类资产是什么？（可多选）

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