访中银证券全球首席经济学家管涛：短期美元易强难弱 美元国际信用地位遭遇风险

发布时间：2025-07-08 00:02:30 来源：将功折罪网 作者：时尚

原标题：短期美元易强难弱 美元国际信用地位遭遇风险

访全球首席经济学家管涛

来源：金融时报-中国金融新闻网 作者：记者 刘燕春子

近期，访中随着美联储不断向市场释放加快收紧货币政策以及激进加息的银证元易元国用地遇风信号，美元开始走强。券全球首期美强难美联储加息的席经险行动以及美元的强势表现或将加速资本回流美国，从而增加新兴市场经济体资本流出、济学家管际信货币贬值以及债务压力。涛短

与此同时，弱美国际货币基金组织（IMF）第一副总裁戈皮纳特表示，位遭西方在俄乌冲突后对俄罗斯发起的访中金融制裁可能削弱美元主导地位。在全球贸易中，银证元易元国用地遇风不少国家将更多使用其他货币，券全球首期美强难各国央行持有的席经险储备资产将进一步多元化。

作为全球主要的济学家管际信储备货币，美元的涛短表现时刻吸引着投资者的目光。在美联储“鹰”派政策的弱美支持下，美元指数是否具备继续上行的动力？美元资产对投资者是否仍具备吸引力？美元的国际货币地位是否会因西方对俄罗斯实施金融制裁而受损？针对这些问题，《金融时报》记者特别专访了中银证券全球首席经济学家管涛。

《金融时报》记者：当前，短期利好美元的因素主要有哪些？美元指数破百后能否继续上行？

管涛：短期内有三个方面因素利好美元：一是美国经济前景好于欧洲和日本。美国经济早于欧洲和日本恢复至疫情发生前水平，并且美国经济自给自足和内需驱动的能力强于欧洲和日本。俄乌冲突对欧洲经济的冲击最大，经济合作与发展组织（OECD）预计俄乌冲突将造成欧洲国内生产总值（GDP），损失1.5个百分点。另外，俄乌冲突对供给端通胀冲击更大，对进口依赖较高的日本也会造成较大负面冲击，大幅提高日本的生产成本。市场对日本的经济前景以及对利率的控制存在疑虑，造成俄乌冲突期间日元显著贬值。

二是美联储紧缩条件最为成熟。在主要发达经济体中，美国的消费通胀压力最为突出，3月消费者物价指数（CPI）同比达到8.5%，创下1982年以来的新高。此外，美国的劳动市场存在过热迹象，薪资增速也正在追赶通胀。美联储短期只能尽一切努力控制通胀水平。对比之下，欧洲央行需要警惕俄乌冲突对经济和金融造成的极端风险；日本央行也反复表示日本需要维持超宽松货币政策。

三是金融动荡和避险情绪利好美元。对于投资方面，不确定性较高是最大的确定性。目前主要有三大不确定性：美国经济会不会衰退，从而引发全球经济增长下滑。此前2年期和10年期美债利率倒挂，市场争论会不会是1970年代滞胀危机重现；俄乌冲突和地缘政治风险如何演绎构成第二个不确定；美股估值偏高，能否承受“经济放缓+货币紧缩”的双重压力。

技术层面上，4月15日，美元指数已经接近上一轮紧缩的高点，即2016年12月15日达到103。同时，非商业多头占比也达到88%的高位，市场有获利了结的冲动。不过，当前美元指数涨幅仍略显不足：2014年至2016年涨幅近30%，2004年至2006年为12%左右，1999年至2000年涨幅超20%。

目前，美元指数涨幅与2005年涨幅接近。不过，美元指数见顶一般会滞后于市场利率见顶，主要是货币紧缩尾声可能会引发经济衰退，避险情绪推升美元。当前，对于美国利率在何时何处见顶的争论尚未停止。不管是“软着陆”曲线陡峭化（10年期可能突破3%）还是“硬着陆”引发经济衰退（货币政策滞后性导致明年经济衰退风险），美元指数似乎都有进一步上升的空间。而且，前面三大利好美元的因素仍在发酵中。这也是我们倾向于认为短期内美元易强难弱的主要原因。

《金融时报》记者：市场对于美联储5月加息50个基点的预期日益升温。美联储激进加息以及缩表的行动是否将增加美国经济“硬着陆”风险，进而损害支撑美元上行的经济基础？

管涛：从CME利率期货市场来看，市场已经基本上接受了今年美联储加息至中性利率（美联储经济预测显示2.4%为中长期利率）、实现所谓的正常化。国债市场也有所体现。4月15日，美国10年期国债实际收益率回升至负0.06%，接近转正，驱动了名义收益率的快速上行。不过，金融市场并不认为通胀预期会脱锚。市场可能倾向于认为美国通胀即将见顶，不再会进一步发酵。

不过，如果宏观经济都是简单可预测的，那么2021年四季度通胀应该进一步放缓，而不是加速上行。这一次，市场再度表现得“一切尽在掌握”，认为美联储的加息和缩表都是可控的，既可以抑制通胀又可以实现“软着陆”。但是，包括萨莫斯、奥利维尔、布兰德和达德利等很多经济学家都认为，仅是正常化不足以对抗现在的高通胀，甚至需要以温和的经济衰退来实现尽快地通胀回归。如果美联储继续等待通胀缓慢下滑，不仅会损害其公信度，而且可能使未来压制通胀的政策成本更高。如果美国通胀持续处于3%以上，美联储的2%通胀目标就会被质疑。

美联储正在面临21世纪的“沃尔克时刻”。如果美国能给出更高的利率来补偿经济下滑的损失，美元仍会表现较好。此外，美联储紧缩的溢出作用较大，美元回流“釜底抽薪”也会牺牲其他经济体的需求。此时，就看投资者认为哪个经济体更有韧性、更为确定。

《金融时报》记者：近期美债收益率曲线倒挂提示美国经济未来有衰退风险，在此情况下，美元资产是否能继续受到投资者的青睐？

管涛：美国金融市场依然拥有领先全球的深度和广度，流动性最好。而且美国仍是世界第一大经济体，经济衰退造成的冲击也会影响到其他国家。设想一下，如果美国暴发经济危机造成欧洲贸易收缩，加上俄乌冲突长期化，欧洲的压力可能会更大。欧洲逃离的资金一般会选择美国。历史经验表明，危机暴发时，美债和美元会双双受益。

从大类资产配置的逻辑看，需要根据具体的美元资产来分析。美股、信用债和大宗商品等风险资产往往压力较大，但这一次大宗商品有中长期通胀可能上行和逆全球化的逻辑加成，或许会有意外惊喜；利率倒挂就是美债上涨的表现，被投资者称之为“牛平”。这种危机式的投资逻辑在其他国家也适用。

不过，短期利率曲线倒挂可能是受市场波动的影响，例如避险情绪推动长端收益率大幅下降，形成倒挂。持续性倒挂才是真正预示经济衰退来临。如果经济的内生性驱动出现问题（银行借长贷短、居民短期储蓄需求上升），早晚会反映到经济上。

《金融时报》记者：俄乌冲突下，美国冻结俄罗斯海外资产的行为，是否将有损美元的国际信用地位？

管涛：现行国际货币体系自摆脱金本位和金汇兑本位后，是基于信用的体系，契约精神是信用社会或信用体系的基石。部分人士将这次定性为第三次美元信用危机，是继1970年代布雷顿森林体系解体和2008年国际金融危机以后对美元国际信用地位最大的冲击。

过去20年，美国大肆实施经济金融制裁，制裁数量增长了10倍，导致许多国家有苦难言。但是，过去未曾出现针对央行的制裁。

每个国家都有自己独特的国情，不可能都和美国或者其他西方国家一样。美国一直标榜着“最自由的市场”，吸引国际投资者安心把资金放在美国。这次却将美元“武器化”，必然会引发大量持有美元国家的担忧。如果国际社会失去对美元的信任，不再购买美元资产，美国可能将无法维持其庞大的债务，最终会“搬起石头砸自己的脚”。

日前，IMF第一副总裁戈皮纳特公开表示，全球经济将因此重新考虑依赖美元、欧元持有外汇的安全性。美国希望通过冻结央行储备来迫使俄罗斯卢布大幅贬值，造成俄罗斯债务和经济双重危机。结果，现在卢布汇率已基本上回到俄乌冲突前的水平。

当然，美元“在位”优势不会一夜间烟消云散。美国国债收益率仍是全球资产定价的锚，被认为是最安全的资产。美国在出台制裁之前也会分析对自己的影响，认为短期依旧可控，美元缺少替代者。而且，此次美国是同西方国家一起冻结了俄罗斯外汇储备，让欧元、英镑和日元分担了信用冲击。如果将发达国家牢牢绑在美元“战车”上，可能会是对美元信用的一次增值。但是，如果不能迅速采取措施，重塑契约精神，修复市场信誉，则美元本位的国际货币体系迟早会人心尽失，催生另一个“平行体系”。

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